[THE COMPASS] ‘매출 뻥튀기 의혹’ 파두, 주주가 보낸 신뢰…보답은 실적뿐

[한국금융신문 이성규 기자] ‘매출 뻥튀기 의혹’으로 곤욕을 치른 파두가 반도체 산업 성장에 힘입어 흑자전환에 성공했다. 주가 역시 급등하면서 시장 평가도 달라지는 모습이다. 반도체 팹리스 기업 특성상 투자규모가 크지 않다는 점은 실질적인 현금흐름 제고가 기대되는 대목이다. 다만 상장 전 제시한 매출목표 등과 여전히 거리를 두고 있다. 현재 기업가치를 지탱하기 위해서는 빠르면서도 더 큰 규모의 수주가 필요한 상황이다.

11일 파두 주가는 전 거래일 대비 8.66% 급등한 10만400원으로 장을 마쳤다. 최근 반도체 기업들에 대한 가치 상승 기대감이 영향을 미치고 있는 것으로 풀이된다.

파두는 일명 ‘매출 뻥튀기 의혹’을 받았던 기업이다. 지난 2023년 8월 상장하면서 그 해에 연매출액 1202억원을 예상했지만 같은 해 11월 분기보고서가 발표된 이후 시장 반응은 싸늘해졌다.
같은 해 2분기 매출액은 5900만원, 3분기 3억2081만원이라는 성적표는 내밀었다. 상장 주관업무를 맡았던 NH투자증권도 뭇매를 맞는 등 상황은 최악으로 치닫기 시작했다. 결국 집단소송으로 이어졌고 거래정지까지 이뤄졌다.

다행히 주가 거래는 지난 2월부터 재개됐고 올해 1분기 영업이익과 당기순이익 흑자전환을 발표하면서 분위기는 달라진 모습이다.

한국금융신문이 자체 구축한 인공지능(AI) 플랫폼 ‘더 컴퍼스(The COMPASS)’에 따르면 파두는 밸류 지표 기준 굉장히 독특한 기업이다. 2025년 기준 영업자산으로만 벌어들인 수익을 나타내는 투하자본수익률(ROIC)은 1575.1%로 국내에 상장된 전체 기업 중 1위다.

무려 2023년과 2024년 연속 마이너스(-)에서 플러스(+)로 돌아서는 등 드라마틱한 모습이 전개된 것이다.

하지만 내막을 들여다보면 긍정적으로만 평가할 수 없다. ROIC에서 분자에 해당되는 세후영업이익(NOPAT)은 659억원 적자다. 분모를 차지하는 투하자본(IC)도 마이너스로 전환되면서 ROIC가 급등하는 착시를 보인 것이다.
IC는 총자본에 차입금 등을 더하고 현금성자산 등은 차감해 산출한다. IC가 마이너스로 전환한 이유는 지속된 순이익 적자가 총자본을 갉아먹은 결과다.

당연히 잉여현금흐름(FCF)도 적자가 지속되고 있다. 파두는 반도체 팹리스 기업이기 때문에 자본적지출(CAPEX) 규모가 크지 않다는 점을 고려하면 실질적으로 영업이 제대로 되지 않는다는 의미다.

그러나 작년말 기준 파두의 매출총이익률은 47.2%로 증가했다. 지난 2023년 매출총이익률(49.4%) 수준에 근접하는 등 상장 전 시장기대를 회복하는 모습이다.

파두는 기업용 SSD 완제품 생산에 투입되는 원재료비와 외주가공비 등이 매출원가로 잡힌다. 반도체 팹리스 기업은 CAPEX가 제한적인 반면, 연구개발(R&D)을 포함한 판관비가 수익성을 좌우한다. 다양한 기업 중에서도 매출액이 늘어야 수익성 개선으로 이어지는 폭이 빠른 축에 속한다.

1분기 실적 흑자전환…위기 속 단비 VS 여전한 의혹

앞서 언급한 것처럼 파두의 IC는 마이너스다. 자본잠식 수준으로 심각한 것은 아니지만 운영 자본 소진 측면에서는 불안할 수밖에 없다. 파두 입장에서 올해 실적이 더욱 중요한 이유다.

올해 1분기 파두는 매출액 595억원, 영업이익과 당기순이익은 각각 77억원, 102억원 흑자로 전환했다. 지난해 파두의 분기별 매출액은 200억원 초반대를 기록했다. 매출액 규모가 크게 늘면서 흑자 개선폭이 상당히 높다는 것을 확인할 수 있다.

최근 반도체 시장에서는 전력 효율성과 발열이 핵심이다. 파두의 가장 큰 장점은 우선 투입 전력 대비 성능이다. 파두의 SSD 솔루션은 경쟁사 제품 대비 전력 효율이 2배 이상 우수한 것으로 알려져 있다. PCle Gen5 기준으로는 최대 50% 가까운 전력효율을 보인다.

전력 소비가 적으면 열 발생도 적다. 이는 스토리지 서버의 설계 난이도가 낮아지고 시스템 전체 안정성을 높이는 결과로 이어진다.

반면, ‘매출 뻥튀기 의혹’ 탓에 올해 1분기 실적에 대해서도 여전히 의심의 눈초리를 보내는 시선도 있다.

하지만 선수금(계약부채)은 2024년 말 약 2억1000만원에서 2025년말 245억원으로 크게 늘었다. 선수금은 고객사로부터 대금을 미리 받았으나 제품이나 서비스를 인도하지 않은 상태라는 것을 의미한다. 매출 실현이 예상되는 비현금성 부채에 해당된다. 이는 제품 공급 시 매출로 인식돼 재무구조 개선에 기여하게 된다.

물론 파두는 상장 당시 2025년 매출액을 6195억원으로 예측했으나 실제 실적은 924억원에 불과했다. 파두에 의구심을 보내는 주체들을 비판만 할 수 없다는 뜻이다.

현재 파두의 주당순자산비율은 236.5배다. 분자에 해당되는 시가총액은 급등하고 분모에 위치하는 총자본이 줄어든 결과다. 이 큰 폭의 괴리를 메우기 위해서는 더 빠른 규모로 실적을 개선하는 것뿐이다.

한 증권사 연구원은 “파두가 최근 공급계약을 발표하고 있고 수주도 쌓고 있지만 공급계약부터 인도까지 간극이 있다”며 “팹리스 기업이 CAPEX는 미미하지만 현금관리가 어려운 편”이라고 말했다. 그는 “시장 분위기도 있고 주주들이 기술에 대한 신뢰를 보내고 있다는 점에서 파두는 상장 전 약속에 대한 이행을 빠르게 실현해야 할 것”며 “빠른 시간에 높은 PBR을 정당화시킬 수 있도록 실적 개선 속도가 관건”이라고 덧붙였다.

이성규 한국금융신문 기자 lsk0603@fntimes.com