‘땅짚고 헤엄치는’ PEF ‘아웃’

PEF옵션부투자의 규제를 강화하면서 PEF시장의 지각변동이 예상된다. 기업가치제고라는 PEF 취지에 맞게 PEF수익을 경영실적개선과 연계하는 새로운 옵션부투자모범규준안이 본격적으로 시행됐다. ‘원금+알파’보장형태의 옵션계약이 금지됨에 따라 위험을 꺼리는 큰손들이 적극적으로 PEF시장에 참여할지 불투명하다.

◇ 원금물론 수익률보장 옵션투자 제동

‘앉아서 돈버는’ 형식의 PEF옵션부투자에 브레이크가 걸렸다. 옵션부투자의 모범규정이 개정되면서 원금뿐아니라 수익률을 보장하는 옵션부투자가 사실상 어려워졌기 때문이다. 금융당국은 지난 11일 새로운 PEF(사모투자전문회사)옵션부 투자모범규준안을 발표하며 투자가 아니라 대출로 변질되고 있는 PEF투자관행에 칼을 빼들었다.
이번 개선안의 핵심은 금전대여성 옵션부투자의 금지다. 금전대여성 옵션부투자란 PEF에 투자할 때 투자원금의 손실가능성이 없고 일정한 추가수익을 보장하는 옵션 등을 맺는 방식이다. 현행 모범규준은 금지되는 옵션계약 유형을 ‘한정적’ 열거, 원금과 수익율을 보장하는 다양한 형태의 옵션부투자를 적발하기에 어려움이 있었다. 옵션계약의 금지유형은 △옵션약정 당사자 사이에 콜옵션과 풋옵션이 동시에 존재하지 않을 것 △단순 기간경과를 옵션행사요건으로 하지 않을 것 △옵션행사가격은 행사당시 시가(시가가 없는 경우 본질가치)를 초과하지 않을 것(단 원금보장특약은 가능) △금전대여의 실질을 갖는 과도한 담보를 징구 또는 제공금지 등 총 네 가지다.

아이러니하게도 이 금지조항은 옵션부투자의 면제부로 작용했다. 지난 2006년 금호그룹의 디폴트위기를 낳은 풋백옵션조항이 대표적이다. 당시 금호아시아나그룹은 대우건설을 인수하며 수익률 연복리 9%보장, 주가미달시 재매입 등 풋백옵션으로 FI(재무적투자자)를 모집했다. 이후 과도한 풋백옵션이 그룹의 유동성위기를 초래했으나 이 옵션부투자는 네가지 금지유형에 해당되지 않는다는 이유로 별다른 제재를 받지않았다.

PEF가 이같은 규제의 사각지대에 노출되는 사이에 ‘돈을 빌려주고 이자를 받는’ 대출형 PEF투자가 늘었다. 금융위에 따르면 162개 PEF(투자계약 435건) 가운데 옵션부 투자계약을 체결한 경우는 109건으로 약 25.1%에 달한다. GP(운용자, 무한책임사원)별로 보면 은행, 캐피탈사 등이 GP인 PEF의 옵션부투자 비율이 60~70% 높은 반면, 자산운용사 등이 GP인 경우에는 상대적으로 낮은 것으로 나타났다.

◇ 연기금 투자위축 우려, 경험많은 상위 GP 수혜

이번 개정안으로 모범규준을 금지항목이 아니라 규정으로 넓혀 규제의 사각지대를 없앴다. 시장에서의 다양한 형태의 옵션계약을 모두 포섭할 수 있도록 규정 전반을 대대적으로 정비한 것이다. 대표적인 예가 “투자원금의 손실 가능성이 없고 일정한 추가수익을 보장하는 금전대여성투자는 전면적으로 금지한다”는 조항의 신설이다.
단 ‘경영참여를 통한 기업가치제고’라는 PEF취지에 맞춰 금전대여성투자라도 옵션 등의 행사가 투자대상기업 최대주주의 전횡방지 또는 경영실적 개선과 연계해 체결한 계약상 의무가 불이행된 경우는 예외를 뒀다. 행사가격은 옵션 등의 행사가격이 피투자기업의 영업실적을 기초로 산정된 객관적이고 합리적인 수준으로 정했다.

아울러 대주주 지분 매각시 2·3대주주가 동일조건으로 매각할 것을 대주주에게 요구할 수 있는 권리인 주주간 동반매도참여권(tag-along) 또는 대주주가 다른 투자자 지분까지 매각할 수 있는 권리 동반매각요청권 (drag-along) 계약은 가능토록 허용했다.

이번 개선안이 PEF시장에 독 혹은 약으로 작용할지 미지수다. 우려는 PEF시장의 큰손인 연기금의 이탈가능성이다. 연기금의 경우 PEF에 참여할 때 투자위험을 상쇄하고 수익률을 보장받는 옵션을 요구하는 등 보수적 성향이 강하다. 연기금 관계자는 “안정성이 최우선인 입장에서는 신중해질 수 밖에 없다”며 “GP의 제안에 대해 검토시간이 많아지고 리스크를 종합적으로 따져야 하는 등 PEF투자가 위축될 수 밖에 없다”고 말했다.

한편 업계도 기업구조조정 경험이 많은 상위GP 중심으로 개편될 것으로 보인다. PE업계 관계자는 “지난 2010년 이후 정책금융공사 중심의 PEF딜이 많아지면서 시장에 능력이 검증되지 않은 GP들이 난립했다”며 “경영참여를 옵션부투자에 명시해 인수 이후 기업가치를 상향해야 하는 GP의 역할이 커진 만큼 업력이 많고 구조조정 경험이 우수한 GP들이 위주로 시장이 재편될 것”이라고 말했다.
다른 관계자는 “이번 개선안은 지난 2004년부터 금융당국이 강조했으며 이미 시장에서는 알려진 내용으로 별다른 영향은 없다”며 “단 경영실적개선에 따른 다양한 옵션을 허용한 만큼 PEF시장에서 경영참여가 뒤따르지않는 단순한 CB, BW 중심의 메자닌성투자는 악재로 작용할 수 있다”고 말했다.



최성해 기자 haeshe7@fntimes.com