차입인수 M&A, 새우등 터질라 … 신중해야

소규모자본으로 대형기업 인수 등 성장기회

글로벌 인플레이션 영향 이자율 상승 위험 등

차입인수(LBO)를 통한 M&A가 신용등급을 하락시킬 수 있는 위험요인을 가지고 있다는 지적이 나왔다.
최근 기업들은 M&A를 통한 기업 성장전략을 적극적으로 추진하고 있다. 특히 원활한 M&A를 위해 다양한 자금조달 방안이 동원되고 있는 가운데 외부 차입을 통한 LBO(Leveraged Buyout) 방식의 M&A가 확대되고 있는 추세이다.

LBO는 자금차입을 피인수 기업의 자산을 담보로 한다는 점과 차입금의 직접적인 상환 부담을 상당 부분 피인수 기업이 담당하게 된다는 점에서 장점을 지니고 있다. 인수기업 입장에서 LBO를 통한 M&A는 △소규모 자본으로 대형기업 인수 가능 △피인수 기업으로의 차입금 전가로 직접적인 채무상환 부담 최소화 △피인수 기업 가치 제고를 통한 재매각 혹은 사업포트폴리오로의 편입 등 크게 3가지 기회요인을 제공한다.

최근 한국기업평가 ‘LBO의 명암과 신용평가’란 보고서를 내고 LBO에 대한 위험요인을 분석을 했다. 이에 본지는 이를 지면을 통해 풀어봤다.

한국기업평가 박성규 선임연구원은 “최근 국내외 LBO 사례를 분석한 결과 등급 상향보다는 인수기업과 피인수기업의 등급전망이 변경되거나 하향된 사례가 다수”라며 “인수기업은 LBO 실행 전의 단계부터 리스크 요소 등을 감안해 M&A를 진행해야 실질적인 가치창출을 달성할 수 있을 것”이라고 말했다.

◇ LBO 통한 M&A 아시아 중심확대
LBO는 피인수 기업의 유·무형자산을 담보로 자금을 차입하고, 그 자금으로 기업을 인수하는 금융 기법이다. 인수기업은 보통 인수대금의 10~15%는 자기자금으로 조달하고 나머지 85~90% 자금은 LBO로 조달하여 M&A를 성사시키며, 피인수 기업에서 발생되는 Cash Flow 또는 자산매각을 통해 채무를 상환하는 것이 일반적이다.

이 보고서는 1980년대에는 LBO를 통한 기업인수 후에 이자율이 하락하고 주식시장이 활황에 접어들 시기에 피인수 기업을 매각해 차익을 남기는 형태의 투자가 성행했다고 설명했다. 또한 2000년대 이후에는 PEF(Private Equity Fund)및 투자은행 등의 금융기관들이 M&A를 주도하면서 대규모 자금조달을 위해 LBO 거래규모가 증가하고 있다고 덧붙였다.

한편, 세계 M&A 시장은 2007년 상반기를 정점으로 미국의 서브프라임 모기지(비우량 주택 담보대출) 부실 문제로 인한 자금 경색으로 2007년 상반기 2조9000억 달러에 달하던 M&A 시장 규모가 하반기에 3분의 1 정도 감소한 2조1000억 달러로 줄어드는 등 침체 국면이 지속되고 있다.

하지만 금융위기에서 상대적으로 자유로운 아시아 LBO 시장의 성장, 국내외 주식시장의 하락으로 valuation상 기업들의 매력 증가로 LBO 자금수요자들의 M&A 추진에 유리한 환경이 조성되고 있다는 것. 이에 따라 LBO를 통한 M&A는 점진적으로 회복될 것으로 전망하고 있다.
◇ 새우가 고래를 삼킬 수 있는 기회 제공

LBO를 통한 M&A는 인수기업 입장에서 △소규모 자본으로 대형기업 인수 가능 △피인수 기업으로의 차입금 전가로 직접적인 채무상환 부담 최소화 △피인수 기업 가치 제고 후 재매각시 대규모 이익실현 가능 등의 크게 3가지 기회요인을 제공하는 것으로 한기평은 분석했다.

우선 소규모 자본으로 대형기업 인수 가능한 것은 인수 대금의 대부분이 SPC와 피인수 기업의 자산가치를 활용한 차입금으로 조달되는 LBO 자금 구조상의 이점에서 비롯된 것이다.

박 선임연구원은 “피인수 기업의 자산규모 및 수익규모가 인수기업 보다 크다고 할지라도 LBO를 통한 다양한 자금 레이어링(layering)을 활용해 대형기업에 대한 M&A가 가능해진 것”이라고 말했다.

이랜드그룹이 한국까르푸를 인수할 당시 1조7100억원이 들었지만 1조4100억원을 외부 차입금으로 조달해 실제 인수비용은 3000억원 밖에 들지 않았다.

두번째 기회요인인 ‘피인수 기업으로의 차입금 전가로 직접적 채무상환 부담 최소화’는 LBO 차입금의 상당 부분을 조달한 SPC를 피인수 기업과 합병시킴에 따라 인수기업 입장에서는 M&A에서 발생한 차입금을 피인수 기업으로 전가해 직접적인 상환 부담을 최소화 할 수 있게 한다고 설명했다.

또한 세번째 기회요인인 ‘피인수 기업 가치 제고 후 재매각시 대규모 이익실현 가능’은 대규모 LBO 차입금에 대해서는 결국 피인수 기업이 이자비용 및 직접적인 상환 부담을 책임지게 되고, 피인수 기업의 Equity 지분을 보유한 인수기업은 피인수 기업의 가치제고 후 IPO나 재매각을 통해 대규모 이익실현이 가능한 기회요인이 존재한다는 것.

박 선인연구원은 “실제 IMF 당시 외국계 투자은행, PEF 및 기업들이 소규모 자체자본으로 국내 기업들을 인수한 후 재매각하는 과정에서 막대한 이익을 향유한 것도 LBO 구조가 상당 부분 활용된 것”이라고 말했다.

◇ 채무상환 부담 피인수기업에 전가…등급 하락

이 보고서는 국내외 LBO 사례의 분석 결과 인수기업에게 기회요인을 제공하는 반면 피인수 기업의 등급하향과 인수기업의 등급전망 변경 및 등급하향 등이 다수 나타났다고 설명하고 있다. 특히 피인수 기업 및 인수기업의 현금창출력 대비 차입금 증가에 의한 재무레버리지 확대에도 불구하고 재무구조 개선안의 실행 과정 및 시너지 효과를 모니터링 하기 위한 점진적 관찰로 등급전망 조정이 많았던 것으로 분석했다.

박성규 선임연구원은 “M&A 과정에서 급증한 차입금에 대한 직접적인 채무상환 부담이 피인수 기업에게 전가되면서 △피인수 기업의 수익성 및 현금창출력 저하 위험 △이자율 상승 위험 △자금재조달 위험 등이 발생함에 따라 피인수 기업의 등급조정이 이루어진 것으로 보인다”고 말했다.

실제로 이랜드그룹이 한국까르푸를 인수하기 전 신용등급이 인수기업과 피인수기업 모두 BBB-(안정적)에서 LBO방식으로 인수한 후 BBB-(유동적)으로 변경됐다. 또한 금호아시아나가 대한통운도 LBO방식으로 인수했으며 신용등급이 BBB (안정적)에서 BBB (점진적관찰), A-(안정적)에서 A-(점진적 관찰)로 변경됐다.

한기평은 LBO 이후 등급 조정의 핵심은 △차입금 감축안 실행을 통한 재무적 위험 감소 △시너지 효과 극대화를 통한 사업경쟁력 강화라고 설명했다. 박성규 선임연구원은 “재무적인 측면에서는 재무구조 개선안의 실행을 통한 실질적인 차입금 감축으로 재무적 위험을 경감시켰는가 여부가 LBO 이후 중요한 기준으로 적용된다”면서 “또한 사업적인 측면에서도 시너지 효과 발생을 통한 사업경쟁력 강화로 M&A 비용 이상의 가치를 창출했음을 증명할 수 있어야 긍정적인 평가를 얻을 수 있을 것”이라고 말했다.

                        < LBO를 활용한 M&A 사례 >
                                                            (자료：한국기업평가)

     < LBO를 활용한 인수기업의 피인수 기업 재매각시 이익실현 규모 >
                                                            (자료：한국기업평가)



고재인 기자 kji@fntimes.com