기업간 합병과 공권력

삼성물산 경영진과 엘리엇닫기엘리엇기사 모아보기 펀드간 합병가액의 적정성을 둘러싼 일단의 분쟁이 끝났다.

한국에서의 이번 분쟁은 전세계적인 형상인 공격적인 헷지펀드와 경영진간 다툼과는 약간 다르다. 통상 헷지펀드는 단기적인 수익을 실현하기 위한 분사, 기업자산의 처분이나 배당률 인상을 요구하는데 엘리엇은 합병결정의 동기나 사업상 필요성, 합병이 기업가치에 미치는 효과라는 중장기적 시각을 제시했다.

또한 삼성물산 기업가치산정의 적정성을 둘러싸고 경영진은 시장가치에 기초한 법정 평가방법을 주장했고, 자본주의의 첨단인 엘리엇은 시장의 불완전성, 자산가치의 감안 등을 주장한 점도 특이하다. 기업지배구조의 개선효과나 이종업종간 시너지효과는 합병 이후에나 나타날 수 있는 것이기 때문에 합병가액 산정시 고려될 필요는 없는 것이니 여기서는 합병가액의 적정성에 관한 양자의 의견만 살펴보자.
◇ 삼성물산-법대로 했다

자본시장법은 상장회사와 상장회사간 합병시 기업가치의 평가방법을 정하고 있다. 그 기준은 합병을 결정한 이사회 일자 이전의 일정기간 시장가치 평균이다. 과거에는 상장회사의 지배주주가 비상장회사와 합병하면서 비상장회사의 기업가치를 과대평가하여 상장회사 투자자의 부를 빼앗아가는 현상이 빈번하였다.

이에 재무부가 증권거래법을 개정하면서 합병시 기업가치 평가방법 및 절차를 정하였다. 비상장회사는 수익가치, 비교가치 등을 감안하며 제3자의 평가를 필요로 하지만, 상장회사와 상장회사간 합병의 경우에는 시장가치만을 고려하여 합병비율을 산정하도록 정하였고, 이는 자본시장법에 살아 있다. 삼성물산 경영진은 이 방법에 따라서 삼성물산의 기업가치를 평가하였다. 법에서 정한대로 했다.

◇ 엘리엇-불공평하다

엘리엇은 삼성물산의 업종을 고려할 때 자산가치가 고려되어야만 적정평가라고 주장하였다. 또한 시장가치가 기업가치의 원칙적 산정방법이기는 하지만 시장의 왜곡이 보일 경우에는 예외를 인정하여야 한다고 주장하였다. 첫 번째 주장은 일응 합리적 근거가 있다. 장기간 대규모 자본적 지출이 필요한 장치산업이나 건설산업, 지적재산권 산업의 경우 자산가치를 감안하여야만 보다 공평한 결과를 가져오는 경우도 있을 수 있다.
또한, 기업이 앞으로의 존속기간동안 만들어낼 수익을 시장요인을 감안하여 현재가치로 바꾸는 방법이 M&A에서의 보다 통상적인 기업평가방법이기도 하다. 따라서 시장의 왜곡주장은 이론적으로 타당하지만 이를 입증하기는 상당히 어렵다. 삼성물산이 올해부터 거래량이 3배정도 증가했고, 가격이 하락한 것은 사실이지만 시장의 왜곡이라고 설득시키기에는 역부족이었다.

◇ 공권력개입의 득과 실-법적 안정성과 구체적 타당성

과거 재부무가 왜 상장회사간 합병의 경우에도 기업가치 평가방법을 증권거래법 시행령에서 정하였는지 그 이유는 불분명하다.

하지만, 삼성물산의 경영진들은 법이 정한 바에 따라 행동한 자로서 법적 안정성을 위하여 보호되어야 한다. 따라서 법원의 판단은 이해가 간다. 그러나 삼성물산의 경우에 타당한 결론이었는지에 대하여는 견해가 다를 수 있다. 그런 의미에서 시장가치 이외의 기업가치 평가방법이나 시장의 왜곡에 관한 보다 깊이있는 성찰과 판단이 필요함에도 불구하고 법원은 너무 거치른 판단을 한 것이 아닌가 싶다.
◇ 분쟁의 예방책-당사자간 합의와 절차적 규제

무엇이 적정한 기업가치의 평가방법인지를 금융위원회나 법원이 사전적 또는 사후적으로 판단할 수 있을까? 법이나 판결로 정할 수 있을 만큼 모두에게 설득력이 있는 기업가치의 평가방법이 있는가? 이런 질문에 대하여 확실한 답변을 할 수 없다면 가장 타당한 방법은 합병 당사자간 합의를 존중하는 방법이다. 그 대신 공권력은 합의의 내용이 아닌 합의의 절차만을 정하는 것이다. 따라서 사외이사의 선임에 있어서 보다 지배주주로부터의 독립성을 확보하여 주고, 계열사간 합병의 경우 사외이사들만이 가격결정에 참여할 수 있도록 하여 야 한다.

또한 주주들의 동의를 위한 주주총회에서 그리고 이를 위한 위임장 권유시 모든 주주들에게 동등하게 충분한 정보가 제공되어야 할 것이다. 즉, 정치적 의사결정시 민주주의의 실현을 위한 절차적 권리의 헌법적 보장이 중요하듯이 기업의 의사결정시 이해관련자들에게 절차적 권리를 확보하여 주는 것도 공권력의 중요한 역할이다.



관리자 기자